大家好，我是 Raoul Pal，Real Vision 的 CEO 和联合创始人。今天，我将以 Global Macro Investor 首席执行官和创始人的身份与各位交流。我们现在处于一个异常复杂的世界，面临着二战以来最严峻的供应冲击，再加上全球疫情的扩散，我们不禁想知道未来会不会出现经济衰退。

在未来两个星期内，Real Vision 将邀请各权威分析人士及资金经理参与到对话中来，包括对冲基金经理 Dwight Anderson、石油交易员 Pierre Andurand 以及 ARK 创始人 Cathie Wood。我们将一同探讨各类关键话题，并交流意见和看法。

接下来，我将借助大量的信息和图表与大家分享我自己的看法。第一个问题便是通货膨胀，从下图当中我们可以看到当前的通胀率是 8%。我们很难理解为何在一个明显通货紧缩的世界中会出现这样的数字，难道是因为印钞太多了吗？

我已经在其他 Real Vision 文章中详述了这件事，并在 Global Macro Investor 和 Macro Insiders 中写了很多关于通胀的文章。我的观点是，你在这张图上看到的 1970 年代的持续通货膨胀实际上是人口变化引起的，也就是婴儿潮一代大规模的人口增长，引发了需求冲击。同时，1973 年和 1974 年的阿拉伯石油禁运以及 1979 年的伊朗危机也引发了供给冲击。

但今时不同往日，新冠大流行造成了供给冲击。大量工厂关闭、货物停运让人们不得不以更高的价格获取原料和商品，于是人们不再投资于大宗商品。因此即便现在世界重新开放，我们也没有足够的能力来大规模生产商品。另外，俄乌冲突又进一步加剧了这一趋势。接下来我将与大家分享我们通胀的未来发展趋势，以及低增长率和低通胀率对于投资组合、世界经济以及资产市场会带来哪些影响。

下面这张图反映的是商品价格同比变化率。虽然通胀率在上升，但其实商品通胀率近期一直在快速下降，并将反映到 CPI 上。图中显示的是所有商品的同比变化情况，但其中我们一直很关心的其实是食品类商品。

人们一直在谈论全球粮食短缺问题，我在这期视频里可能没时间涵盖这方面的内容，因为这需要大量的时间来调查，不过我将在未来的视频中与 Dwight Anderson 探讨这一问题。在我看来，粮食肯定会出现一些短缺，这可能取决于西方是否会利用粮食作为对付俄罗斯的武器，或者粮食的流动能否得到保障。如今，粮食价格的年同比变化率有所下降，但这并不意味着 CPI 也将下降。另一方面，全球食品供应量也开始恢复正常。然而，现在中国实行的政策还是给世界经济带来了很多变数，因为我们不知道其封控措施还要持续多长时间，以及港口的停摆是否会影响到全球供应链。

现在我们把目光转向美国，下图显示的是美国轨道车装载量。从中我们可以看到，装载量同比大幅下降，这预示着 ISM 将远远低于 50，不过具体情况还要在后面加以分析。

ISM 的意思是是供应管理协会调查指数，它可以一定程度上反映 GDP 的变化。如果 ISM 指数低于 50，那么美国经济的增长就会在 1% 左右。一旦它达到 47，就表明经济已经停滞，接近衰退。轨道车装载量的变化已经表明 ISM 正在走低，同时运输问题已经得到了缓解。在我看来，随着人口老龄化比率和债务率的增长，美国经济的增长趋势将放缓，并伴随着通胀率的下降。

下一张是 ISM 库存图，可以看到库存水平一直保持在较高水平。如果需求放缓的话，就可以出售库存。它下面那张图显示的是 ISM 与 ISM 新订单减去库存的对比，这个指标也很有意义。从中我们可以看出，与新订单相比，库存水平太高了。随着时间的推移，我们将看到库存的清算，这表明 ISM 将低于 50。现在，这种趋势还没有被扭转过来，可能还将持续下去。并且，我们也不确定我们是在走向经济衰退，还是正在走向增长冲击。

我的核心假设一直是增长冲击，因为它比经济衰退更容易预测。但正如你将看到的那样，有很多迹象表明衰退很可能会发生。无论如何，它将改变市场结构和我们对事物的思考方式，其中最关键的便是通货膨胀。

通货膨胀其实是受到需求的影响的，如果需求减少了，商品价格就会下降。下一张图显示的是新订单中的库存比例，以及它与 CPI 的关系。可以看到，最近由于受到战争和供应冲击的影响，CPI 一直在猛增，而美国的库存和新订单数量一直在下降。

这一趋势表明，通货膨胀即将迎来扭转。我们在 2008 年看到了类似的情况，当时的油价曾达到每桶 140 美元，伴随着软商品价格的大幅上涨，与现在非常相似。这主要是受到中国需求增长的影响，属于需求冲击而非供应冲击。

现在，如果你回过头来看这张图，你可以看到在 2008 年我们经历了相同的事情，即新订单中的库存下降，而通货膨胀率上升。我认为现在也会发生这种情况，ISM 的支付价格，也就是制造商为其产品支付的价格，已经开始出现回落。

现在，它仍然处在一个不稳定的范围，虽然没有达到令人担忧的水平，但已经能够说明我们将看到 CPI 趋缓。CPI 读数的峰值预计将在 6 月份左右到来，在那之后 CPI 将趋于稳健。

我认为 CPI 有可能比市场预期的要低，这主要是由于需求破坏引起的。同时，这也是大多数人意识到的一件事，他们往往只关注供应方程并假定需求稳定。

如果工资不提高，公司售价不提升的话，那么成本的提升将引发需求破坏，而提高的部分将作为对消费者和企业的一种税收。下图是美国的汽油价格，近期增长惊人。不仅如此，食品等一系列商品的价格都提高了。这就意味着人们将不得不在基本的商品和服务上花费更多的价钱，而其他方面的支出将相应的减少，有一些餐馆都因此而倒闭了。

下面这张图来自 Alpine Macro，他们基于美元、石油价格以及利率水平构建了一个增长税，并将其与 ISM 进行对比。最近的情况令人担忧，ISM 指数有可能跌到 42，引发全面经济衰退。虽然数据还处在波动当中，但衰退的趋势已经开始明显，人们并没有为此做好准备。

中国在过去一年中的信贷脉冲对世界经济产生了主导性的影响。虽然中国一直在收紧信贷并经历经济衰退，但依然可以领跑世界经济，这也说明美国将出现全面衰退。

由于受到通货膨胀的影响，欧洲的经济已经处在衰退的边缘。他们正在努力解决能源问题，会经历较长一段时间的高价时期。当然，这些都属于非常时期所必然需要做出的牺牲。

下图显示的是经济周期研究所（ECRI）年度同比变化图，我们可以看到该指数近期一直在大幅下降，已经趋近于零，未来还有近一步下跌的可能。但好在该图显示的是同比变化率，就指数本身而言我们一直处在增长阶段。这表明也许我们不会经历衰退，又或者已经遭遇了增长冲击，毕竟经济衰退之后一般都会出现增长冲击。如果 ECRI 不再下降的话，那我们可能真的已经步入了稳定阶段，这将在未来的六个月内见分晓。

下面这张图是住宅固定投资占总固定投资的百分比。新冠期间，大部分人都被困在家里，于是我们开始装修自己的房子，换掉老旧的家具。这也提高了住宅固定投资的比例，从而带高了 ISM 指数。然而，现在这种增长正在回落，且多个前瞻性指数都印证了这一点。

接下来我们可以看看美国及世界多国小型企业的情绪变化情况。一部分小型企业在新冠期间被迫破产，而好在后期国家出台了减税措施，帮助了一部分小型企业渡过难关。而现在，税收减免已经停止，成本不断攀升，这种乐观情绪也在消失。我预计未来，这种情绪还会持续走低，而 ISM 也会跟着下降。

但当我看到家庭情绪时，情况就更令人担忧了。随着生活成本的增加以及财政措施的取消，人们开始无法应对高昂的信贷成本，储蓄也在一点点减少。长此以往，消费经济将越来越不景气。

同样，这样的情况在全球各国都在上演，高昂的生活成本和债务成本让人们难以承受。比如从下面美国实际收入同比变化率得图中可以看出，人们的实际收入已经跌落谷底，通胀率和工资的上涨幅度根本填补不了这个鸿沟。几十年来，由于人口结构的原因，我们的劳动力参与率一直在下降。我在退休危机视频和其他许多视频中已经谈了很多，这些年来也写了很多关于这个问题的文章。

即使工资增加，美国经济的总需求也没有增加。人们往往只看到了工资金额的上涨，却没有注意到实际工资仍然是负数。而且，只有大约一半的人口的工资有所增加，剩下一半人口要么就是失业了，要么工资毫无变化。因此，美国经济在总需求方面丝毫没有净增长。

另一个比较严重的问题是抵押贷款利率的**性增长，从下图我们可以看出我们刚刚经历了历史上最高水平的抵押贷款利率增长。显然，这并不是一件好事，同时也导致了家庭住宅固定投资的下降，进而引发经济疲软。

TopdownCharts 的这张图是一个很好的图表，它显示了抵押贷款服务成本与 ISM 的对比情况。从中我们可以看出，ISM 正面临着急剧下降的风险，而这说明经济的未来增长要比所有人预期的都要慢。

高盛出具了金融条件指数同比变化表，从中可以看到的是，随着金融条件，如信贷利差的逐步收紧，ISM 也将下降到 50 左右，经济增长也将受到重大影响。

下一张图显示的是 PPI——生产者价格指数，也就是制造商购买原材料的价格，上升了很多。这张图的数据是倒置的，并对未来 18 个月的情况做出了预估。

从图中我们可以看出，未来 18 个月的 PPI 将一直上涨，这表明 ISM 将在价格上涨的基础上崩溃。这主要是因为利润率的减少，于是企业纷纷减少支出并降低大宗商品的购入量，从而缓和大宗商品的价格。于是我便开始关注石油价格的走势，并思考它可能带来的影响。

问题在于，我制作视频的时间是 4 月 25 日，但一周后你们才看到它，这中间石油价格可能已经出现了很大的变化。但我在这里说的不是短期的变动，我想说的是石油能不能回落到 70 美元。在我看来是可能的，而石油价格的下降也将导致 CPI 的下降。

同样的现象也出现在欧洲和亚洲国家，现在全球大多数国家的经济指标都在下降，这也让全球制造业 PMI 跟着走低，并再次进入衰退水平。其中，由于美元的不断走强，美国的情况甚至还比其他国家好一点。

市场在预测商业周期方面也很出色，这也是资产价格变动的原因。基于此，我搭建了自己的投资框架，其中包含了长年周期、债务、人口统计学、通货紧缩、全球化、技术、商业周期等因素。在搭建了这样一个框架之后，我们就能分析资产价格的走向。下面这张图是标准普尔 500 指数与 ISM 指数的对比，两个指数的走向惊人的贴合在了一起，这是因为股票和资产一样，都是周期性变动的。

标普 500 指数大约在 4200 点，这说明 ISM 将下降到 50 点。在未来一段时间内，标普 500 可能还有 10% 到 15% 的跌幅，而这将意味着 ISM 将低于 47，是经济衰退的迹象。

虽然股票市场一直处在下跌当中，但人们似乎更关心其变化的速度，而其中美元的周期性变化也扮演着重要的角色。当美元升值时，商业周期就会下降；而当商业周期下降时，美元又会升值。人们一直关注于利率变化，但其实利率只是影响美元价值的一个因素，资金流动与并购活动都是影响美元的重要因素。其中，商业周期与美元有着高度的关联性。