文 | 李晓红

乱象加监管的情况下，ICO 在资本市场受到“信仰危机”，面对各国监管日趋严格，STO 如严冬的一簇炭火，获得人们的关注。加之在 10 月中旬，美国 SEC 对于 STO 项目合法化的批准，仿佛使希望融资的项目和项目投资人看到了些许温暖的希望。

但是，STO 究竟是救命良方，还是另一把镰刀，众说纷纭。Odaily 星球日报近期对 STO 进行了探讨，希望读者得到些许启发。

美国零售巨头的大胆尝试

在谈 STO 的诞生之前，我们不得不提一家公司，Overstock。Overstock 公司是美国十大网络电商平台之一，在此之前就已经积极关注区块链行业。2014 年 Overstock 就开始接受比特币购买商品，成为美国首家接受比特币购物的大型电商。

Overstock CEO 帕特里克·伯恩是一位思想开放、崇尚自由的人，他说公司希望利用与比特币一样的技术来发行一种“数字证券”。他还聘请了开发人员和律师来做这件事。

Byrne 希望能够提供一种不由中央证券交易所控制的证券，而是由遍布的互联网来操作，不受任何中央权威控制。

因此，在 2015 年，Overstock 推出了去中心化股票市场 Medici，并获得了美国证券交易委员会 SEC 的批准，在区块链中发行数字股票，这就是 STO 的最早雏形。

tZERO 由 Overstock 在 2017 年初成立的子公司，是一种资本市场的分布式记账平台，所做的事情是将区块链技术与现有的市场交易流程集成在一起，比如股票、债券、数字货币，都通过区块链的方式记账，以减少结算时间和成本，提高透明度，效率和可审计性。

通俗一点说，也许有一天，你就可以直接用比特币购买美国的股票了。

之后，作为 Overstock 的区块链子公司，tZERO 在今年 4 月推出了发行 STO 的项目。

tZERO 总裁 Joe Cammarata 表示，该平台在今年 5 月正式上线，之后一直在等待 SEC 的审核。

10 月中旬，tZERO 终于通过了 SEC 的审核。

彼时，tZERO 在给投资人的邮件中表示，他们的 STO 发行满足美国 SEC 证券法的要求，将于 2019 年 1 月 10 日在二级市场进行流通。并且还解释了投资者如何使用 tZERO STO。

甚至有来自美国的报道称，Overstock 的 CEO 帕特里克·伯恩在一次出资者电话会议上透露，tZERO 现已卖出了一份权证，这是一种证券持有者有权以约好的价格购买股票——以 260 万美元的价格购买一家公司的基金。

这是首个被美国 SEC 监管的 STO 项目。可能你看到这里一头雾水，STO 是什么，究竟有什么意义？

通常的解释是，STO 即 Security Token Offering，即证券化代币发行，是在确定的监管框架下，按照法律法规的要求，进行合法合规的通证公开发行。

但在部分业内人士看来，STO 其实就是在 ICO 日趋受到人们诟病的情况下，以合法的方式进行融资，简单理解的话，就是合法形式的 “ICO”。

尚处早期阶段，流动性不高

tZERO（代币交易服务平台）目前是第一家发行的 STO 项目。另外还有Polymath（代币发行平台）、Harbor（代币发行平台）、OpenFinance Network（代币交易平台）等。

有消息透露，OKEx 也打算成立 STO 交易所，目前已与马耳他证券交易所成立合资公司, 并将按其监管框架建立 STO 交易所。

为了更好地解释为什么这么多机构和资本投资 STO 项目，我们先转过来看ICO 市场。

10 月中旬已属深秋，在天气转凉的时间段，币市同气温一样，也在日趋转冷。和 2017 年时候的火热景象大相径庭，当时比特币的价格从 950 美元飙升至 17000 美元，莱特币从 4 美元攀升到 330 美元。少部分人实现了所谓的“一夜暴富”的愿望，同时吸引了大批人的关注，从而使币圈以及还处于婴儿期的技术——区块链过早地走进公众视野，项目投资方也因此关注其区块链领域的投资。大批的项目开始进行 ICO，以期用最快的方式活动融资。

由于 ICO 的野蛮生长，项目鱼龙混杂，存在大量“玩票”“割韭菜”的空气项目。浑水摸鱼的背后，使得投资人和希望通过购买 token 投资的散户们资金受损，由于监管的缺乏，乱象不止。

也正因如此，各国政府开始逐步加强 ICO 的监管。国内监管部门也从去年 9 月 4 日开始，要求停止 ICO 的发行。

在彼岸的美国，SEC 由于负责的是国家的证券监督和管理工作，而不是通证经济方面，因此对于证券类型的通证进行了监管，即 ST（Security Token ）。而实用型代币,如 ICO 募资的 token ，则不在监管之列。

这样，一方面 ICO 不需要走更多的流程，可以迅速进行融资；另一方面，由于缺乏政府背书，ICO 本身的合规性受到质疑。

因此，在 ICO 受到质疑，面临监管缺失的情况下，STO 的突围也就合乎情理。

那么，知道了 STO 的起源，我们就来聊聊这个最近颇受关注的焦点究竟是什么。这对于这个概念，我们与 DRC 基金会主席林扬进行了沟通。林扬有 20 年金融领域的经验，有近 10 年的风险管控经验。曾经是 IBM 公司风险管理解决方案负责人，永安金融服务转型与创新合伙人。

在林扬看来，STO 有它独特的优势，首先是合规符合国家监管，发行方受到行业的法律合规性、项目代码审计、项目团队背景、实物资产/公司利润表等多方面的监管。第二是公众募资方面能够降低成本、提高效率；审批、监管流程更加智能化，同时是 7*24 小时的交易模式。第三方面是加速资产的全球流动，STO 能够使全球性的资产通证化，通证化的资产也都可以全球**易，从而优质资产可以走向全球。

“值得注意的是，STO 由于其特有属性其发行的代币不具备实用价值。”林扬强调。

林扬还谈到了 Polymath 项目。Polymath 也是一个来自美国的 STO 项目，成立于 2017 年 7 月，旨在将金融证券迁移至区块链系统，被称为 STO 的领头羊之一。

“目前 STO 无论从发行代币的合规性、智能合约的底层技术、二级市场交易平台、市场认可度等方面来讲，均处于非常早期阶段，而且流动性不高。”林扬说。

香港在尝试，大陆没表态

11 月初，香港证监会突然公布一个虚拟资产新规，其中说道 STO 允许被投资。对于机构投资人，证监会提出只要有牌照就可以进行投资，让愿意投资 STO 的正规军可以光明正大入场。

香港区块链协会主席梁捷扬在采访中表示，新规指明了机构投资人可以投资 STO，但需要有 1 号或 9 号牌照。如此一来，愿意投资 STO 的正规军可以光明正大循规入场。新规同时也为 STO 的发行指明了方向，即在传统证券法的范围内找到发行的合规性。

这是中国香港对于那么 STO 的最新政策，那么其他国家及中国大陆地区对于 STO 都是什么政策呢？

目前国外主要是以美国政策导向，根据美国证券法的规定，STO 发行有两种选择：一是通过 SEC 注册；二是符合相关一条或者多条条例。大部分 STO 现在和早期股权融资一样，使用的是第二种选择。如 Reg D 豁免注册，Reg D 没有融资上限，只针对合格投资者，不需要 SEC 批准。但是有一年的锁定期而且一般只能在现有投资人之间交易。若需要针对全球用户，有更加具体的条例可供参考。

中国大陆没有对 STO 的明确表态。根据我国《证券法》及相关法律，发行方发行证券的，应当经证监会等监管部门审批，发行主体、证券定价、证券发售、信息披露等都应当遵循特定的规则，并受到交易所、行业协会、投资者的持续监督。

10 月底，tZERO 的 STO 项目通过 SEC 审核之后，标准共识 STO 首席研究员李自鹏曾对开公开分享申请 STO 的具体流程。其中提到，如果项目方在美国申请，至少需要了解美国 SEC 的证券法，不同的法规有不同的私募要求，面对的私募对象也不同。

“全球流通成本昂贵”

对于 STO 的前景，林扬表示，STO 的获审，有其积极意义。

“如果 STO 能够逐渐得到各国监管部门的认可，那可能最直接的作用，是极大促进公链的应用场景加速落地。”林扬说。

STO 在美国获审后，一下在全球引起瞩目，不少正在做融资的区块链项目、甚至一些需要融资的实体项目都跃跃欲试。

对于这个现象，林扬认为，依据各国监管框架下证券化的资产再通证化是没有意义的，有些画蛇添足。但如果能够将不能证券化或流动性比较差的资产先通证化后，再证券化，才是通证经济应有的模式。

“比如将原有的牛、羊等呆滞资本通证化，从而使所有者可以用数字化的资产来投保，进而拥有证券属性，能够得到全球的认可和流通，STO 需要各国监管部门的配合，形成标准规范，才能推而广之。”林扬说。

眼下，一些区块链企业也在试图寻求 STO 在全球流通，但林扬认为门槛较高。

“纳入证券法的 STO 要实现全球性的流通，则必然要求证券通证发行方满足不同国家差异相当大的监管要求，合规成本极其昂贵。”林扬说。

李笑来对 STO 也不看好，其在一次公开活动中表示，他个人并不认为 STO 接下来会对普及区块链有什么太大的作用。

“理论上来讲，STO 也不是什么新概念，过往的相当长一段时间里，很多的人都在做这样的事情，只不过最近又被当作一个新名词拿出来而已。我不相信那些非区块链行业的资产标的加上区块链概念就会火起来，这是不太符合常识的，只是一些人的一厢情愿而已。当然我并不是否定 STO 的这个作用，但是我不认为它是一个什么值得关注的趋势。”李笑来说。

对于 STO 究竟能够走多远，市场的接受度是多少，英诺天使基金创始合伙人李竹认为，这可能需要先制定相关的标准。

他表示，目前业界已经开始尝试对 STO 制定一些标准，“比如 Polymath 的 ST-20 标准，以太坊社区的 ERC-1400 标准等。相信未来会有更多、更完善的标准出现。”

此外，李竹还认为，要实现 STO 的真正普及，需要能够落地的、拥抱监管的、同时还能提供隐私保护的公链。