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姜超:为什么说现在是投资中国的历史性机会?

admin 2018-11-06


作者:海通证券姜超团队

来源:姜超宏观债券研究


今年我们写下《投资中国的历史性机会》,我们看到了去杠杆、债务违约和减税,这些都是长期正确的事情,哪怕短期还有阵痛,但是长期充满希望。


每年年底,我们都会到北美拜访客户,而今年这一次我们来到加拿大,恰逢全球股市大跌,熊市的气息扑面而来,加上A股今年的表现也不争气,到底海外客户有没有兴趣听我们讲中国,坦白说出发前我们心里并没有底。


而在过去一周的交流中,我们所讲述的中国经济故事得到了诸多海外客户的认可。那么,如何理解中国经济正在发生的变化?


举债发展经济、喜剧变成悲剧


要想理解中国经济的未来,就得了解中国经济的过去。


首先,我们必须承认,今年中国资本市场之所以这么痛苦,肯定是在过去有事情做错了。而在经济层面,过去最大的问题莫过于举债发展经济的模式。


从08年金融危机开始,每次我们遇到经济下行的挑战,都是通过大幅举债来解决,到目前为止我们已经经历了三轮债务周期。


第一次是08-09年,为了应对全球金融危机的挑战,我们发动企业部门大幅举债,加码制造业投资。虽然我们率先从全球金融危机中复苏,但代价是企业部门负债过度、制造业产能过剩。


第二次是12-13年,产能过剩导致经济再度下滑,我们又发动政府融资平台大幅举债,加码了基建投资,但后果是政府部门的隐性债务大幅增长。


第三次是16-17年,地方债务规范以后经济再度下滑,我们又发动了居民部门大幅举债,虽然经济再度企稳,但代价是居民部门债务率大幅上升、地产泡沫愈演愈烈。


而在18年以来,中国经济再次出现了明显的下行。


可以发现,我们过去每一次遇到经济下行,都倾向于通过举债的方式来应对,每一次都可以解决短期经济的问题,但是好景不长,往往过一段时间经济压力又会卷土重来。


而这个背后的原因其实也非常简单,因为靠举债发展只会创造经济波动,而不会创造经济增长。


在桥水公司的达里奥看来,经济的运行看似复杂、其实也可以简化的特别简单。所有的经济活动都是由一笔一笔交易构成的,无论我们花钱买房、花钱买菜其实都是在做交易。而在所有交易的背后,其实对应着两种模式:


第一种是我们交易的钱来自于工作,这意味着我们是用劳动来交换商品。而这种交易模式背后的含义是:真正的经济增长来源于每个人的劳动、来自于每个人的努力和创新。也就是说,长期来看,只有生产或者生产效率的提高才能创造出经济增长。


第二种是我们交易的钱来自于举债,这意味着我们是用债务来交换商品。比如说用信用卡也可以买房买车,也可以在短期产生经济增长,但是借钱是要还的,因此在还钱的时候往往会导致经济下滑。因此,靠举债发展只会产生经济波动,在举债的时候经济上行,在还债的时候经济下行。


因此,我们理解了债务对经济的作用,其实就可以理解过去10年中国经济周期波动的宿命,因为每一次的举债固然会带来短期经济回升,但到了还债的时候就必然会面临经济增速的下降。


但是,这一次的问题又和以前不太一样。因为在经历过三轮举债周期之后,我们经济当中的所有主体都已经借过钱了,目前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰,而且加总之后中国经济整体的债务率也处于历史顶峰,和美国次贷危机之前的水平也十分接近,没有上升空间了。


因此,目前中国经济遭遇到了巨额债务的问题,已经没法靠举债发展的老路来解决。反映到资本市场上面,就是大家对长期前景产生了担心,因为这是中国经济过去40年都没有遇到过的新问题。

去杠杆收货币、驱逐违约劣币


对于中国而言,巨额债务是个全新的挑战,但是对于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题,因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑,所以不知不觉就举债过头了。诸如美国08年的次贷危机,日本90年代的泡沫经济,以及拉美债务危机,其实都是巨额债务的问题。


但是巨额债务问题虽然比较难以处理,但并不是没有解决的办法,比如美国在08年爆发金融危机,09年经济就复苏了。而达里奥在他的新书《理解巨债危机》中,总结全球数十次去杠杆的经验之后,提出要想实现完美的去杠杆,必须做好四件事:一是货币紧缩,二是债务违约,三是重新创造货币,四是财富再分配。


而如果按照达里奥的框架,我们要需要知道的是我们的去杠杆有没有开始,走到了哪一步?


从08年到17年,中国的M2年均增速为15.4%,包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%,远超同期经济增速,过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。


但是在18年,中国的M2增速降至8%,银行总负债增速降至7%,均远低于过去10年的平均增速,甚至已经低于中国的GDP名义增速,这说明今年中国的货币紧缩已经开始了。


那么,货币紧缩是什么时候开始的,与之相对立的另一个问题是货币超发是谁干的?


我们先来回答后面一个问题,谁主导了货币超发?


提到货币超发,大家第一反应就是央行干的,因为央行是负责发钞的。但是如果我们观察中国央行的资产负债表,央行提供的基础货币在过去10年的平均增速是12%,过去5年的平均增速只有5%,远低于同期的广义货币增速。


因此,中国的货币超发其实不能怪央行,其实是影子银行导致了货币超发。以券商资管、基金子公司、信托公司等非银行金融机构为代表的通道业务在过去几年蓬勃发展,帮助商业银行逃避监管超发信贷,使得真实的货币严重超发。


而从2017年开始,央行推动了轰轰烈烈的金融去杠杆,18年资管新规正式发布,我们逐渐把影子银行的大门关上了,从而使得真实的货币增速出现了大幅下降。因此,我们的货币紧缩是从去年金融去杠杆就开始了,体现为各种口径下货币增速的大幅下降。


我们已经开始了去杠杆的第一步,实施了货币紧缩,大幅降低了货币实际增速。


再来看去杠杆的第二步,债务违约。


今年,我们看到中国的债务违约事件其实是层出不穷。


比如说,P2P在今年发生了行业性的违约,在6、7月份有上百家P2P倒闭。


而在债券市场,18年以来有80多只债券违约,违约总金额约800亿,已经超过了此前四年违约金额的总和。


这说明,去杠杆的第二步债务违约也已经发生了。


虽然说,债务违约的爆发对相关企业和金融机构形成了冲击,也影响到了市场的预期,但是能够容忍债务违约的大规模发生,对于中国金融市场其实也是巨大的进步,因为这是对市场参与者的巨大警示。


过去由于存在刚兑的预期,因此企业有机会就拼命借钱,而金融机构没有违约的风险意识,只要有需求就拼命放贷,结果就会导致举债过度。但现在债务大量违约了,那么以后企业就会更有风险意识,不敢胡乱借钱,而银行也不敢随便放贷,其实就很难走回到举债发展的老路。


我们研究了债券违约的分布,虽然说是以民营企业为主,但是不能说这些企业都是完全无辜的,虽然有融资环境收紧的冲击,但是最根本的原因还是在于自己身上,违约企业普遍存在前期举债投资金额巨大、而后续现金流不足的问题。因此,债务违约的出现,其实是对过去举债投机行为的惩罚。


因此,综合来看,我们在去杠杆的道路上其实已经走过了一半了:我们不仅紧缩了货币,还容忍了债务违约的出现,相当于在消灭不健康的经济细胞,驱逐经济里面的劣币。


再比如说房地产泡沫,大家都知道这是中国经济的一个肿瘤,会影响经济的长期健康。但是过去在货币超发的时代,这个泡沫只会越变越大。而今年许多地方的房价开始下跌,原因其实就在于我们下决心收缩了货币,所以连最顽强的肿瘤细胞都开始被清除了,这对于中国经济的长期健康其实不是坏事。


减税让利于民,奖励良币回归


但是,如果只是单纯的收缩货币、债务违约,其实可能会导致经济衰退,不仅把坏人惩罚了,连带着好人也受到了伤害。

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